风雨之后是否有彩虹

　　来源：国投期货研究院　

　　引言

　　清明假期期间，由于关税等各种原因，外盘白银、铜和原油等品种出现较大幅度的下跌，从而引发今日早盘期间国内有色、能源和化工板块多个品种跌停，整个商品板块除一些农产品之外，多数品种都出现一定幅度下跌。与此同时，国内股市和股指日内亦出现较大幅度的下跌，无论金融衍生品还是大宗商品衍生品波动率均有所放大。展望未来，当前大幅下跌的品种下跌趋势能否延续；市场悲观时后期是否会有更大规模的刺激政策；波动率放大后，期权方面又能配置什么样的策略；基于以上问题和思考，本文重点针对日内跌幅较大的板块进行如下分析：

　　【宏观&股指】

　　小长假前特朗普“对等关税”落地，且幅度高于预期，因此对于全球风险资产均持续带来了一定的压制。最新政策文件显示，美国可能进一步上调对华关税至累计66%，具体由三部分构成：既有税率（拜登政府时期已实施的12%基础税率）；新增计划（2025年第一季度拟落地的20%阶段性加征）；对等关税（新增34%的争议性关税条款）。新的关税政策将分阶段实施：4月5日起生效全球加征措施，所有贸易伙伴的进口商品统一征收10%关税，强化贸易保护力度；4月9日起生效国别差异化加征，针对特定国家提高税率至10%-49%，中国为重点对象。目前针对上述政策中国已迅速公布有力度的反制措施：宣布自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。此举直接有力地回应了美国的关税挑衅；出口管理措施方面，商务部、海关总署宣布4月4日起对7类中重稀土相关物项实施出口管制措施；中方还启用“不可靠实体清单”；对进口医用CT球管发起产业竞争力调查等。

　　目前市场对美国未来经济政策的两大核心问题尤为关注。一方面是最新预测美国的有效税率或将超出市场预期，处于20%-30%区间，这一变化反映了美国政府可能通过加税平衡财政压力。另外一方面是美联储何时从偏观望基调转向有所行动。后续市场更倾向于预期美国经济或呈现渐进式放缓，并关注美联储对降息节奏的调整。而国内方面需要关注财政刺激政策的力度与促消费政策实施节奏，以应对外部冲击。中期来看投资者或持续针对加税政策与关税调整进行预期博弈，可能会加剧相关资产的波动性。

　　回顾今年两会的政府工作报告内容，其实已经对当下这种相对极端情形下的美国关税税率有所预防，在设定财政赤字、专项债和特别国债等新增政府债务规模目标金额的时候亦有所考虑外部压力。另外在政策发力抓手方面，着重强调了促内需、提振消费，亦是考虑了今年外部环境的复杂情况。未来市场将关注更加积极的财政政策如何实施，以及促内需政策如何持续发力。

　　后续市场演化展望方面，我们认为短期市场风险释放，后续首先关注国内内需政策组合拳的回归，再关注关税冲击对于海外方面美联储决策的影响。避险类资产尤其是国债短期仍然处于交易窗口，股指和商品在结构上应聚焦内需消费板块。另外鉴于后续欧元走势的不确定性，对于大中华区估值修复的逻辑尤其是港股的回调保持一定的耐心。

　　一季度末以来，上证50/沪深300、沪深300/中证500、中证500/中证1000等相对大盘股与相对中小盘股比值转而回升，市场风格出现一定的转换迹象。从基差均值和前二十大净多单占比移动平均值综合来看，IC和IM合约3月份基差有所走强，但并没有伴随净多单占比的提升，这说明择时对冲力量对此时基差走强的影响相对更大一点，刚性对冲力量仍在利用期指维持一定比例的套期保值。

　　目前股指所面临的宏观情景，从外部压力较小并且内部政策刺激有所发力的象限，向外部压力较大象限移动，具体内部刺激效果如何还有待后续观察。在我们股指年度策略展望中的分析框架下，此时股指期货的应对策略分别如下。如果预期内部刺激效果较好，可以在市场相对悲观、期指基差相对偏弱时择机尝试多头套保或多头替代策略，此时还可以在滚动换月的时候获得贴水带来的滚动收益。如果预期内部刺激效果不佳，可以考虑择机提升空头套保比重直至接近完全套保。

　　【有色贵金属】

　　从商品指数的角度看，有色金属是最后一个低下头颅的版块，有色金属的暴跌解决了工业品指数和有色金属指数不吻合的矛盾。去年以来表现较强的有色金属板块，受益于新经济需求和供应端扰动，明显强于黑色及化工板块，今年一季度更是由于滞胀预期中偏胀因素的主体投资继续领先市场。但4月可能是由胀转滞的关键切换。其核心动力在于：①全球经济增速多年放缓，且缺乏增长动力，总需求增速放缓；②经济增长乏力的现状下，各国重分配超过生产，这也是当前贸易纷争的根本原因；③逆全球化趋势持续加速，以邻为壑的贸易和货币政策继续冲击全球贸易成本，供应问题开始打击需求。从时间上看，有色的空头目前只是发力初期，未来可能面临从金融冲击转向实体冲击的发酵过程，包括美股的不稳定性也会通过财富效应打击美国消费，并进一步传到到就业。全球各个经济体之间以邻为壑，互不信任，无法合作的现状，也导致未来可能的救市活动受到掣肘，难以出现像2008年类似的四万亿和QE配合放出的情境；美国货币政策又受到政府和美联储缺乏协同，两党之间互相掣肘的制约。总体来看，从时间上和空间上，高位的有色金属品种面临着比较大的多杀多风险，重视空头行情的战略性地位，等待较好的反弹做空机会成熟。

　　【能源】

　　贸易战对原油系品种的影响主线为经济衰退预期对需求的负面冲击，而对石油进出口贸易流几无扰动。一方面美国白宫明确表示进口原油、天然气及炼化产品并不受本轮对等关税加征的约束，而未在本次关税加征清单中的加拿大、墨西哥仍执行原有25%关税框架，且大部分石油商品因在“美墨加协定”范围内而得以豁免加征；另一方面，2月10日起中国对原产于美国的原油加征10%关税，2月中国进口美国原油回落至26.45万吨，在进口总量中仅占0.6%，新增34%关税反制对原油的边际影响几无，主要影响集中在LPG美国货源进口成本抬升对市场情绪的正面拉动，今日国内炼厂气普遍上调8-10%，期货盘面表现亦相对坚挺。

　　而从经济衰退、需求承压主线来看，市场对年内美联储降息次数的预估已自3月下旬的2-3次迅速扩大至4-5次，恐慌性预期仍未缓和。3月报中IEA预估2025年全球石油消费增速自去年的83.3万桶/天小幅回升至103.1万桶/天，贸易战担忧下预估石油需求增速面临20-30万桶/天的下调。近期原油暴跌后下游汽油、柴油、航煤裂解均震荡偏弱，需求担忧下来自下游产品的支撑亦不足。

　　在贸易战基本上雪上加霜的是OPEC+超预期增产降价。4月3日OPEC+自愿减产8国宣布将5月产量目标的环比增幅自原有的13.5万桶/天上调至41.4万桶/天，且将在4月15日前提交最新版减产补偿计划。考虑3月20日最新减产补偿计划后5月该组织产量面临35.1万桶/天的环比增量，较4月的8.8万桶/天大幅提升。与此同时，沙特将5月销往亚洲的原油官价升贴水超预期下调2.3美元/桶，OPEC+超预期增产降价引发价格战担忧。

　　上周初我们持续提示原油市场交易主题或自美国对伊朗、俄罗斯、委内瑞拉加重制裁引发的供应风险切换至贸易战引发的石油需求担忧，布伦特75美元/桶、SC550元/桶一线的压制作用依然有效，原油价格短期风险偏向下行。OPEC+增产降价策略配合推动下的油价下跌部分对冲美国因贸易战引发的通胀压力，若4月9日前美国关税政策未有逆转则下跌压力延续，关注美国页岩油边际开采成本WTI55-60美元/桶（对应布伦特60-65美元/桶、SC430-470元/桶）的支撑作用。

　　根据上周四以来一度外盘布伦特14.8%、WTI16.7%的跌幅，周二扩板后内盘原油系品种仍有跌停风险，我们对开板后原油系品种的强弱排序为BU>FU>SC>LU。本土化品种沥青来自委内瑞拉的进口供应面临二级制裁风险及国内炼厂开工率偏低带来的低供应支撑依然存在，季节性需求走强的同时中国反制关税祭出后或有的刺激政策亦有望相对利好沥青需求，我们对沥青持相对偏强判断。高硫燃料油仍面临美国针对俄罗斯、伊朗的潜在制裁减供风险，低硫燃料油供应无忧的同时亦将承受全球贸易战带来的船燃需求降速压力，在原油系期货品种中属相对弱势品种。

　　【化工】

　　美国对等关税及国内反制关税之后，国际贸易摩擦加剧，对化工板块扰动明显，石油化工下游产品整体跟随油价下跌，但不同板块受到的影响有差异。

　　芳烃板块与油价联动性高，持续关注油价下行风险，短期有继续下跌空间，PX、PTA和苯乙烯继续偏空对待；中线走势主要关注油价企稳后相关产业的供应变化带来的供需驱动。

　　烯烃板块绝对价格受油价拖累，另外供应端有扰动。EG和PE自美国进口量有下滑预期，中线供应萎缩的扰动有利于国内供应格局的改善，乙烯裂解装置利润预期修复；但国内产能充裕，有能力对美国货源进行替代，且终端制造业出口下滑风险较大，长线看行业不存在短缺的风险，绝对价格依旧跟随油价趋势为主。

　　LPG自美国进口量大，我国反制关税增加进口成本，可能引发PDH路线效益的走弱，行业开工可能继续下行，利多PP，可考虑L-PP价差的做空。PDH路线的供应缩减可能会给MTO路线装置提供增长空间，MTO利润有回升的预期，可以考虑做多PP和甲醇价差，风险在LPG的关税扰动消退。

　　【期权衍生品】

　　受“对等关税”冲击，今日股市、期市大幅下跌，避险情绪主导下，看跌期权价格暴涨。期权隐含波动率（IV）显著上升，尤其是能源、有色、化工和股指等品种，对应期权IV接近历史高点，期权风险溢价明显上升。关税风险冲击之下，短期市场压力仍较大，但由于期权IV非理性上升，直接买入看跌期权的溢价成本太高，风险巨大。如果需要对冲多头敞口，可考虑卖出期权IV较高的看涨期权。如果市场继续下跌看涨期权也能部分对冲下跌风险，等待期权IV回落再买入看跌期权。如果已经持有一定的空头仓位，建议卖出更虚值的看跌期权组成空头备兑策略，如果市场下跌放缓，甚至出现反弹，整体的期权IV大概率是回落的，高IV背景下的期权备兑策略可以有效降低风险。

　　当然目前可能是市场最为恐慌的时期，可能高估关税的实质性影响。而且此次关税冲击正值美股估值较高和通胀压力较大的时期，美股市场大幅下跌和高通胀水平会给美国政府带来巨大压力，近期全美已经爆发大规模游行示威活动，这些现实的压力可能会比外交谈判有用的多。“对等关税”能执行多久，执行的程度如何，变数仍较大。

　　在外部冲击剧烈的背景下，关注国内的支持政策，如果能利用好这次机会通过刺激政策拉动内需可能会改善当前的经济困境。对于期权IV大幅上升，但品种本身利空相对有限的品种，当有一定安全边际时，可以考虑少量卖出虚值看跌期权或者卖出期权的宽跨式策略，尤其是目前估值本就较低的大盘蓝筹指数或部分商品品种。

　　国投期货

　　郑若金 副院长&大宗商品研究中心负责人 Z0011388

　　郁泓佳 高级分析师 Z0017641

　　吴江 高级分析师 Z0016394

　　高明宇 能源组长&首席 Z0012038

　　庞春艳 化工组长&首席 Z0011355

　　沈卓飞 期权研究组组长 Z0014628