事件：1月9日，国家统计局公布2024年12月通胀数据，CPI同比0.1%、前值0.2%、预期0.1%、环比-0.1%。CPI内部结构进一步分化：消费品CPI走弱（-0.1pct至-1.4%）、服务CPI回升（+0.1pct至0.5%）。PPI同比-2.3%、前值-2.5%、预期-2.3%、环比-0.1%。

核心观点：12月CPI维持低位、结构分化加深，商品CPI走弱、但服务CPI改善。

12月PPI环比仍然为负，煤炭、钢铁等大宗价格回落与中下游产能利用率偏低仍对PPI恢复构成掣肘，相应压制商品CPI。12月气温偏暖，煤炭新增需求有限，煤炭价格回落幅度较大（环比-6%），煤炭开采PPI环比-1.9%；钢铁价格亦有回落（黑色压延PPI环比-0.6%），测算大宗价格拖累PPI环比-0.1%。同时中下游产能利用率持续偏低，中下游PPI持续超跌，核心商品PPI同比下行（-0.1pct至-1.4%），也对商品CPI构成压制。

12月以旧换新政策虽推动消费量改善，但CPI核算的是补贴后的价格，上述政策反而会对CPI读数形成压制。12月核心商品CPI同比降幅扩大0.1个百分点至-0.1%，处于近8年最低水平附近，反映核心商品PPI回落与补贴政策的影响。结构上，家用器具CPI同比下行0.2个百分点至-3.3%。

气温偏高及生猪出栏增多令农产品价格走低，进而使食品CPI“超季节性”回落。12月，食品CPI环比-0.6%、明显低于季节性（0.8%）。一方面，由于12月气温偏高，农产品生产储运好于往年极端天气影响的程度，鲜菜、鲜果供给充足，两者CPI环比分别为-2.4%、-1%，均显著低于季节性。另一方面，生猪存栏压力有所缓解，供给回升推动猪肉价格回落，猪肉CPI环比-2.1%、降幅超过季节性（-0.9%）。

但对比之下，服务CPI受上述扰动较小，消费券不会压制服务价格，促消费政策对CPI的支撑更多体现在服务领域。非房租核心服务CPI环比0.1%、略好于季节性。结构上，飞机票价格由上月下降8.6%转为上涨4.6%。与此同时，消费品中的在外餐饮CPI环比（0.4%）略好于季节性，同比上行0.4pct至2.2%，消费券不会拖累菜单价格。

展望：促消费政策加码，但传导机制不同，未来通胀回升预计延续“K型”特征。消费品CPI或仍面临约束。其一，中下游产能利用率偏低、大宗价格偏弱，仍从供给侧传导链条约束核心商品CPI。其二，以旧换新政策扩容对消费量构成支撑，但会压制商品CPI读数。对比之下，服务CPI有望呈现相对更积极的回升态势。未来两月需要关注春节错位带来的CPI短期大幅波动，1月CPI或单月冲高至0.7%左右，但2月有相应的回落压力。

常规跟踪：食品CPI明显回落，服务CPI则有回升。

食品与餐饮：天气等供给因素扰动下，食品CPI超季节性下滑。12月，食品CPI环比-0.6%、降幅超2017年来平均水平（0.8%），同比由上月上涨1.0%转为下降0.5%。结构上，鲜菜、鲜果、猪肉同比分别较前月回落9.5、2.7、1.2个百分点至0.5%、-3%、12.5%。

非食品消费品CPI：消费品CPI走势分化，交通工具用燃料价格边际改善，但交通工具等价格小幅回落。非食品中，交通工具用燃料12月CPI同比边际上行4.1pct至-4%，水电燃料同比持平前月（0.3%）。但燃油小汽车和新能源小汽车价格分别下降4.7%和6.0%，交通工具12月CPI同比仍在低位（-4.2%）。

服务CPI：出行需求回升，核心服务CPI略好于季节性。12月，整体服务CPI同比较前月小幅回升0.1个百分点至0.5%。出行需求增加，核心服务环比0.1%，同比较前月回升0.1pct至0.8%，结构上旅游CPI同比较前月回升0.1个百分点至-0.1%。

风险提示

食品供给超预期偏紧，能源供给超预期偏紧。

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