核心产品降价但毛利上升 汇川分拆联合动力前途如何

　　21世纪经济报道记者林典驰深圳报道

　　放弃光伏逆变器，选择进军新能源汽车行业，汇川技术迎来了关键的十字路口。

　　2024年的最后一天，汇川技术（300124.SZ）分拆苏州汇川联合动力系统股份有限公司（简称“联合动力”）有了实质性进展，深交所正式受理了联合动力的上市申请。

　　目前，联合动力的主要产品包括电驱系统、电源系统等动力系统核心部件。此次联合动力上市计划募资48.57亿元，主要用于新能源汽车核心零部件生产建设项目、研发中心、平台类研发、数字化系统和营运资金的补充。

　　按此，联合动力总体估值最高达485亿元左右。

　　截至记者发稿时，汇川技术总市值1661亿元，市盈率（PB）34.7倍。

　　一位熟悉IPO的律师向记者表示，A股上市公司分拆上市，除了符合分拆的条件以外，最主要会关注独立性，业务、人员、供应采购等，子公司应有独立的经营能力，所以关联交易等也会重点关注。

　　进一步聚焦自身业务

　　汇川技术是有名的白马股，净利率和毛利率长期位于上市公司的前列。以公司董事长朱兴明为首的“华为系”，沿袭了华为的作风，近20年来步步为营、稳扎稳打，带动公司业绩持续上涨。

　　不过，汇川技术也曾有过百密一疏的时候。“汇川曾经位居中国光伏逆变器行业第二，但在2016年，我们放弃了光伏逆变器，这是汇川战略史上最大的失误，我们错失了时代的大好机会。”朱兴明坦言，“这次失误本质上是我们对时代的认知不清，是我们的决心不够。所谓的资金不够或者缺乏优秀的团队，都是自我安慰的借口。”

　　也是在2016年，朱兴明喊出了“以大博更大”的口号，在2016年押注两项创新型业务，一项是新能源汽车，另一项是机器人。

　　汇川技术新能源汽车业务经过几年的发展和业务重组后，集体注入子公司联合动力，实现汇川技术旗下新能源汽车业务的独立法人运营。

　　在独立法人运营之后，汇川技术并没有在借助外部融资，除了母公司持有接近94.51%的股份外，其余股份均为员工持股平台，分别为联益创投持有3.84%的股份，联丰投资持有1.65%的股份。

　　以公开发行25%股份计算，成功上市后，汇川技术的直接持股比例也将达到70.88%，股权比较集中。

　　在分拆预案中，汇川技术强调，本次分拆完成后，汇川技术仍为联合动力控股股东，联合动力的财务状况和盈利能力仍将反映在汇川技术的合并报表中。

　　尽管本次分拆将导致上市公司持有联合动力的权益被摊薄，但是通过分拆，联合动力将进一步聚焦自身业务领域，其发展与创新将进一步提速，投融资能力以及市场竞争力将进一步增强，有助于提升汇川技术整体盈利水平。

　　核心产品价格持续降价

　　在一场分享当中，朱兴明谈及为何进入新能源汽车领域的原因时表示，汇川一直在思考如何找到一个更靠近To C端的To B业务。找到离C端更近的业务。所有To B的业务越靠近To C端量越大、竞争也越激烈，越远离To C端量越小、竞争越小，这是产业规律。

　　毛利率一定程度上可以反映竞争状况，截至2024年上半年，联合动力综合毛利率为15.49%，这与汇川技术其他主营业务相较甚远，同期整体毛利率为31.77%，但仍较报告期的其余年份均有所上升。

　　以收入的大头电驱系统产品来看，报告期内，公司电驱系统产品毛利率分别为 12.00%、13.96%、14.92%和16.52%，毛利率水平总体呈现上升趋势。

　　尽管如此，联合动力产品价格有所下降，电驱系统2021年至2023年单价分别为4959元/台、5160元/台、4474元/台。2024年公司电驱系统产品的单价更是进一步降至3806元/台。

　　进入新能源汽车初期，联合动力一度陷入亏损，但成功在2023年扭亏为盈，当年录得1.85亿元的归母净利润，截至2024年上半年，联合动力归母净利润已达到2.76亿元。

　　近三年来，联合动力营收高速增长，2022年至2024年上半年期间，营收分别为29.03 亿元、50.27亿元、93.65 亿元和 60.55 亿元。

　　联合动力境外收入增长更为明显，报告期内分别为1458.78万元、2567.84万元、6.19亿元和 3.85亿元，占同期主营业务收入的比例分别为0.50%、0.51%、6.63%和6.39%。

　　从招股书来看，联合动力一直满产满销，截至2024年上半年，汇川技术产能利用率持续位于高位，产能利用率达93.11%。这背后，主要得益于其大客户源源不断的订单支持。

　　联合动力解释称，公司持续开展物料平台化研发，提升物料通用性水平；同时，公司原材料采购规模快速增长，主要原材料采购价格有所下降，使得产品单位材料成本下降；公司电驱系统产品的销售规模进一步扩大，产品生产工艺不断优化，单位制造费用有所下降。

　　踩雷了威马

　　由于联合动力下游客户都是主机厂，新能源汽车产业头部效应明显，新能源汽车主机厂集中度较高，且获得主机厂准入资格往往需要数年认证。

　　招股书显示，联合动力的客户涵盖理想、小米等造车新势力以及广汽、奇瑞、长安、长城等传统车企，海外车企涵盖沃尔沃、Stellantis、大众、奥迪、保时捷、捷豹路虎等。

　　截至2024年上半年，理想汽车是公司第一大客户，占比达33.16%，其次是广汽集团、奇瑞汽车、长安汽车、吉利集团。

　　在乘用车领域，根据NE时代统计，2024年上半年中国新能源乘用车市场中，联合动力电控产品份额约11%，在第三方供应商中排名第一（总排名第二）。

　　值得注意的是，威马还曾在2021年位列公司的第三大客户，销售金额2.16亿元，占该公司营收比例为7.44%。

　　21世纪经济报道曾独家报道，汇川技术2023年前三季度计提信用减值损失为1.87亿元，较上年同期增加236.15%。这当中部分应收账款坏账计提便来源于威马。

　　招股书显示，2023年末，联合动力对威马汽车的应收账款和合同资产余额约2.15亿元，坏账准备和减值准备余额同样为2.15亿元，计提比例为100%。

　　由于未履行给付义务，联合动力和汇川技术全资子公司苏州汇川技术有限公司多次向法院提起诉讼，要求威马汽车系列公司等支付款项，合计金额约5986万元，均已胜诉。

　　不过，威马汽车系列涉诉主体未履行判决支付义务，且威马集团现已进入破产重整阶段，发行人已申报债权并入选债权人委员会。

　　报告期内，公司向前五大客户销售额合计占当期营业收入的比例分别为 81.74%、71.73%、76.03%和 66.28%。

　　今年年初，小鹏汽车创始人何小鹏表示，2025年的新能源汽车市场竞争一定会更加激烈，预测价格战会从1月份开始点燃。作为车企的上游供应商，联合动力的压力不减。