天风宏观：鲍威尔和他的“戈多”

去通胀就像是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重复此前的操作：降息，然后等待，却依然未看到“戈多”的身影。

　　文：天风宏观宋雪涛（金麒麟分析师）/联系人钟天

　　联储如期降息25bp，但共计四位官员支持利率保持不变。绝大多数联储官员认为2025年美国的通胀风险偏向上行，过去一段时间不切实际的去通胀梦想终于向着再通胀的事实靠拢（详见《距离二次通胀，只差一次降息》）

　　事后来看，12月SEP的鹰派程度是最大的预期差，2025年核心PCE预期上修至2.5%，全年降息预期收窄至50bp。叠加当前依然强劲的美国内生动能，联储视角下“强现实，强预期”的组合使得12月鹰派降息成为9月大幅降息的镜像：缺乏自洽。

　　名义增长强劲，利率限制性存疑，连续降息的必要性本来就有限。劳动力市场没有走弱，零售销售持续增长，消费者信心在大选后回到高点。在这个背景下，去通胀就像是鲍威尔苦苦等待的“戈多”，他所做的只是重复此前的操作：降息，然后等待，却依然未看到“戈多”的身影。

　　鲍威尔在过去一年间不断变化着参考系，以证明其货币政策的（政治）正确性。尤其是2024H2，美国去通胀进程陷入了停滞，但两场飓风使得他可以自如地切换，以担忧经济增长（失业率上行）之名，完成了全年共计100bp的降息幅度。

　　这一切都是有代价的，因为通胀的走势并未打消市场的根本问题：戈多何时来？随着联储的风险平衡再度明显回到“抗通胀”（鲍威尔亲自承认2024H2的经济增速明显高于预期），12月FOMC会议标志着“第一幕：连续降息”的结束，进入了“第二幕：走走停停”。

　　12月SEP将2025年核心PCE预期上修至2.5%，反映出联储更少而非更多的信心。如果主流降息预期都缩窄到了2-3次的话，考虑到特朗普的不确定性，有理由怀疑这是否是“（一段时间内）的最后一次降息”。且这一切可能都会随着特朗普上任而变得更混乱，而非更清晰。

　　鲍威尔自己也认为虽然利率仍有一定限制性，但限制性明显下降；在被问到中性利率的问题时，他显得模棱两可。12月FOMC会议捅破了“利率限制性”这层窗户纸，中性利率不再能够成为连续降息的理由。

　　去通胀并不是鲍威尔唯一等待的“戈多”。随着特朗普开始干预两党支出法案，马斯克深化美国政府体系改革，他们对美国经济带来的衰退压力可能成为“不速之客”。在就业尚未出现向上拐点的情况下，更少的联储官员认为未来美国经济面临下行风险，市场依然认为“明天会更好”，这些一致性乐观是需要警惕的方面。（详见《特朗普2.0政策的三个预期差》）

　　2025年出现2次降息仅仅是概率的加总，很难恰好兑现这个幅度；要么更少、要么更多。但这不取决于鲍威尔，而取决于特朗普——2025年没有货币政策，只有货币对策。

　　风险提示

　　美国降息幅度超预期，特朗普政策落地节奏超预期，特朗普贸易政策更加激进，美国私人部门债务出现非线性变化