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　　近日，泰德医药（浙江）股份有限公司 Medtide Inc．（一下简称“泰德医药”）向港交所递交招股书，拟香港主板挂牌上市，摩根士丹利、中信证券为其联席保荐人。这是继其于2024年5月31日递表失效后的再一次申请。

　　泰德医药成立于2020年，公司主要向药企提供多肽新化学分子实体发现合成研发外包（CRO）及多肽化学生产、制造及控制的研发生产外包（CDMO）服务。据弗若斯特沙利文数据，以2023年销售收入计，泰德医药是全球第三大专注于多肽的研究、工艺开发和生产外包公司（CRDMO）。

　　世界第三含金量不足市场份额仅1% 业绩稳定性较差大客户依赖明显

　　近年来，GLP-1类药物研发火热，泰德医药作为专注于多肽领域的“卖水人”，业务同样涵盖GLP-1药物开发领域。截至最后实际可行日期，泰德医药共有九个 GLP-1分子开发项目，开发口服或注射GLP-1分子产品。

　　2021年至2023年以及2024年上半年，泰德医药分别实现营业收入2.82亿元、3.51亿元、3.37亿元、1.97亿元；实现净利润8027.8万元、5398万元、4890.5万元、5056.7万元。2024年上半年，公司业绩回暖，营收、净利润分别同比增长21.23%、110.43%。

　　横向对比来看，据Wind数据显示，2024年上半年，22家CRO 板块上市公司实现营收总额412.31亿元，同比下降11.17%；实现净利润总额73.51亿元，同比下降35.59%。泰德医药业绩表现显著优于行业水平。

　　整体而言，CRO板块业绩表现低迷主要源于新冠大订单交付完毕带来同期高基数，以及全球创新药投融资波动带来需求端扰动，行业整体尚未走出底部区间。而泰德医药身处高景气的 GLP-1 多肽产业链，因而业绩表现与行业整体出现分化迹象。

　　需要关注的是，泰德医药在细分赛道位列全球第三，但市场份额并不高。招股书中提到，以多肽为核心的全球CRDMO市场的前两大参与者各占23.8%的市场份额，而其余市场则较为分散，2023年前三至六名参与者各自仅占约1%的市场份额，泰德医药与第四、五名仅相差0.3个百分点。

　　从营收、利润、产能规模来看，相比于其他CRO企业，泰德医药自身规模仍较小，因而业绩受大单影响较为显著。2024年上半年，公司新增一名专注于GLP-1 药品开发的美国客户以及一名专注于内分泌及肿瘤药物的中国内地客户。其中，美国客户带来的大单是公司业绩提振的主要因素。

　　按地区分，泰德医药2024年上半年来自美国的收入达1.22亿元，同比大增165%，美国市场收入占公司营收总额的比例由去年同期的28.2%增至61.8%，同时日本地区收入占比则由 39.5%锐减至1.3%，公司业绩稳定性较差，对于海外大客户依赖较为明显。

　　招股书显示，2021-2023年及截至2024年6月30日止六个月，泰德医药来自五大客户的收益分别占同期收益的36.5%、44.8%、48.3%及56.2%，其中来自最大客户的收益分别占同期收益的12.2%、15.4%、20.9%及33.7%。需要指出的是，在地缘政治愈发复杂的当下，政治风险已成为CRO赛道企业不得不面对的风险因素。

　　12月7日，美国参议院和众议院军事委员会对外公布了经两院委员会最终协商后的2025财年国防授权法案文本。此前，备受业内关注的、旨在限制中国生物科技公司在美发展的参议院版（编号S.3558）和众议院版（H.R8333）生物安全法案（Biosecure art）均没有被纳入2025财年国防授权法案的修正案。

　　这意味着试图通过国防授权法案快捷通道立法的计划已彻底失败。但针对中国生物科技公司的立法限制威胁还没有完全消失。相关法案仍可能通过单独立法的方式推进。近几年，国内CRO龙头已经开始了明显的业务转向。

　　例如，2024年上半年，药明康德来自美国客户的收入为107.1亿元，剔除特定商业化生产项目后同比下降1.2%。而来自欧洲客户、中国客户的收入分别同比增长5.3%、2.8%。相较而言，营收规模较小，对海外大客户依赖更为显著的泰德医药的抗风险能力无疑弱了不少。

　　从市场竞争格局看，目前产业链下游GLP-1等多肽产品需求旺盛，市场环境较好。但随着需求的持续火热，巨头企业也在纷纷布局多肽产业链，例如药明康德已于今年1月完成了在常州和泰兴两个生产基地多肽生产车间产能扩建项目，多肽固相合成反应釜体积增至32000L。

　　今年9月，诺泰生物（维权）在投资者关系活动记录表中披露，预计2024年底和2025年上半年将完成两个多肽车间的建设，共增加产能10吨/年。根据招股书，2023年，泰德医药的钱塘园区API年产能为500千克，距离头部企业产能仍有较大差距。

　　估值飙升信邦制药成冤大头 背后是否涉及掏空上市公司资产？

　　历史沿革方面，泰德医药与信邦制药的前尘往事值得关注。招股书显示，主要从事多肽原料药定制化服务的中肽生化为泰德医药核心子公司，该公司历史可追溯至2001年，为泰德医药现任执行董事李湘在国内创立。泰德医药现任的控股股东徐琪及李湘莉分别于2003年及2005年加入中肽生化。

　　2015年，信邦制药拟向Ucpharm（香港）、琪康国际、杭州海东清、金域投资、Healthy Angel、超鸿企业、英特泰克合计7名交易方发行股份购买中肽生化89.9786%股份。其中，Ucpharm（香港）实际控制人为李湘，杭州海东清实际控制人为李湘莉。琪康国际、森海医药、Healthy Angel、嘉兴康德及嘉兴海东清实际控制人均为徐琪。

　　最终，信邦制药通过非公开发行股份和现金支付的方式，花费20亿元重金，以远超账面净资产的高估值收购了中肽生化，评估增值率达到727.27%。徐琪、李湘因此成为信邦的董事。值得一提的是，在信邦收购中肽生化之前，中肽生化的股东之一金域投资同时也是信邦制药的控股股东，因此本次交易构成关联交易。

　　2015年至2017年，中肽生化分别实现营业收入2.09亿元、2.65亿元、3.06亿元，扣非净利润分别为8253.06万元、1.24亿元、1.25亿元。2018年，中肽生化业绩变脸，分别实现营收和净利2.12亿元、6031.2万元，同比分别下降30.63%、53.14%。当年，信邦制药对其计提商誉减值金额15.37亿元，

　　2020年，信邦制药又将中肽生化及康永生物（原由中肽生化运营的诊断业务板块）100%股权转让给泰德医药，股权转让款合计为7.5亿元。这也意味着，2015年李湘、徐琪等将中肽生化及康永生物以20亿元售卖给信邦制药后，仅用7.5亿元就又买回了上述资产。

　　2021年11月，徐琪控制的琪康国际，李湘莉控制的杭州海鼎，员工持股平台杭州熙永、杭州元熙以及李湘莉，以1元/注册资本、花费3625万元的总价认购了公司3625万股注册资本。其中，琪康国际认购注册资本1400万元。

　　仅一个月过后，徐琪控制的琪康国际将701.75万元注册资本以1.5亿元，转让给衢州海邦肽达，股权转让价格高达21.38元/注册资本。同日，普华夏星、杭州海邦博源、深圳民和投资、南京欧陶、海南景盛一期5家投资机构，合计向泰德医药增资3.7亿元，增资价格为22.5元/注册资本，此時公司估值已超26亿元。

　　凭借低买高卖以及股权激励，徐琪、李湘等公司高管赚得盆满钵满，但为何公司估值会在短短一年之内出现如此大的波动？收购中肽生化之前，中肽生化股东之一金域投资作为信邦制药的控股股东，在高买低卖中扮演了什么角色？其背后是否涉及掏空上市公司资产？