专题：深化改革、与时偕行——申万宏源2025资本市场投资年会

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　　来源：申万宏源证券财富管理

　　2024年美股在高估值基础上，实现低波动+高回报，历史上较为罕见。截止2024年12月13日，标普500指数全年表现为高回报（26%），低波动（12.2%），盈利（7.6%）+估值（15.9%）双扩张。事实上，2023年同样是低波牛市。过去两年标普500指数累计收益率达55%，仅次于1995~1996年。相似的宏观和产业背景下，美股盈利增长维持高位，不同的是当前美股估值位置更高（动态PE为25.7x，95%分位数）。高估值并不意味着美股短期即将见顶，但未来1年波动率放大、上涨概率下降是历史规律。1997~2000年的美股波动率逐年上升，分别为15.2%、18.7%、18.7%、22.7%。历史来看，美股估值分位数进入90%以上后，未来1年的上涨概率为36%，平均收益率为0.2%，中位数为-12.5%。

　　产业周期加速和宏观环境稳定是美股维持高估值的基础，AI发展对生产力的提振是慢变量，2025年美股的宏观波动风险将高于2024年：1）就业市场逐步放缓，去通胀进入平台期，美联储会给市场带来惊喜还是惊吓？2024年美国失业率从3.8%上升至4.2%，就业市场边际放缓。2024年CPI同比从3.3%下降至2.7%，预计2025年中枢在2.5%以上，节奏上前低后高。2025年美联储迎来5年一次的货币政策框架审查，2%的通胀目标博弈将放大美债利率波动，进而带来美股波动风险。自2023年以来，当美债利率在高位区间（4.3%左右以上）时，利率和股票转为稳定的负相关关系。这反映了通胀压力/美联储鹰派态度导致长端利率上行至4.3%以上时，高利率开始对美国经济增长产生抑制影响，美股在无风险利率以及分子端的影响下开始回调，反之亦然。2）市场对特朗普1.0的路径依赖或是最大预期差，特朗普2.0有何不同？相比于特朗普1.0，市场或高估特朗普2.0对2025年美国增长的贡献，特别是上半年。减税方面，由于共和党在众议院仅以5票的微弱优势胜出，或导致2025年3月减税法案通过国会难度增加。另外，目前美国个人所得税和企业所得税税率处于历史较低水平，进一步大幅下调空间有限。关税方面，力度和节奏提前但最终未必会大规模落地，核心影响市场风险偏好和节奏。另外，对抗通胀仍是特朗普的首要目标之一，特朗普或通过降低油价进行对冲。

　　政策风险上升，2025年美股是否会有实质性一跌？回撤幅度10%、15%、20%+概率讨论：1）10%左右的回撤，概率较高。美股在业绩期前表现活跃，高估值难以满足乐观的盈利预期，特别是上半年增长放缓阶段压力增加回调风险；2）15%左右的回撤，概率适中。当前美联储致力于达成“软着陆”目标，对就业放缓更加敏感。若上半年鸽派态度超预期将导致金融条件宽松，下半年若重新讨论加息风险，美股回调压力将加大。另外，新财长此前表示将美债发行久期逐步拉长，若美债拍卖市场承压，美股同样面临抛售压力。具体需关注2、5、8、11月初的财政融资方案；3）20%以上的回撤，概率较低。取决于特朗普关税政策对美国甚至全球经济的实质性冲击。2018年3月特朗普对中国加征关税，2个季度后，美股面临滞胀风险，2018Q4回撤幅度为-20.1%。另外，若特朗普对所有地区征收10%的关税，引发非美国家增长压力加剧，通过竞争性贬值触发金融风险，同样对美股形成拖累。如1998年，由于东南亚金融危机爆发，标普500指数Q3一度回撤超22%。但9月~11月美联储紧急降息3次（75bp），Q4快速反弹，全年录得27%涨幅。全年来看，美股盈利消化估值仍是中性假设。自下而上来看，标普500指数2025年预计EPS增速为14%，2026年为12%。潜在的上行风险是：AI应用超预期，生产力提升的行业广泛化，推动科技股估值进一步扩张。

　　应对美股潜在波动风险，可以利用期权调整收益曲线 1）期权策略：在财政融资披露日、美联储开会前后、债务上限等关键时点使用配对看跌策略保护股市较大跌幅情形，在表现强势的业绩期前使用领口策略对冲下行风险；2）波动率策略：在市场情绪极端时，可以利用跨式期权（市场的波动）、蝶式套利（期权价格本身的波动）。