未来十年美股回报率靠什么？万亿回购或成主要动力

12月通常是美股回购大月，而且在今年，预计公司到月底回购股票的资金将比以往任何时候都要多。并不是每个人都会对此感到高兴。回购被称为从市场操纵和工资杀手到税收漏洞和高管薪酬计划的一切。不过，由于人们普遍预计美股在未来几年的涨幅将乏善可陈，投资者应该认为回购是不可或缺的。

这是因为股票回购已成为股票总回报的关键组成部分，尽管从最近的回购收益率看不出其中缘由。根据汇编数据，标普500指数成份股公司去年回购股票的支出为7900亿美元，高于2000年的1700亿美元。高盛3月曾估计，今年的回购将略低于1万亿美元，并将在2025年跨越这一里程碑。但标普500指数也比2000年更有价值，而且回购占市值的比例仅略高于当时。

事实上，标普500指数的回购收益率在2007年达到4.7%的峰值，此后一直呈下降趋势，去年降至2%。这听起来并不高，尤其是在该指数总回报率为26%的一年里，但从更长的历史记录来看，回购就更有吸引力了。

从长远来看，股票收益主要来自两个方面：利润分配(传统上以股息的形式)和盈利增长。自1871年以来，标普500指数及其前身指数每年的总回报率为9.3%。其中，4.6%来自股息，4.1%来自盈利增长，而估值变化仅贡献了0.6%。(估值的变化吸引了很多人的关注，在中短期内可能对总回报产生重大影响，但从长期来看，它们大多只是噪音。)

近几十年来，股息收益率大幅下降，自2000年以来平均仅为1.9%，但回购弥补了这一不足。自2000年以来，公司平均增加了2.7%的股息，在此期间将平均股东收益率(即股息和回购的总和)提高到4.6%。因此，尽管公司改变了向股东分配利润的方式，但股东的平均收益率大致保持不变。

从派息转向回购并非巧合。监管机构一度不赞成回购，担心公司会利用回购来操纵股价。1982年，当美国证券交易委员会批准股票回购时，情况发生了变化。这也是一件好事，因为回购至少和股息一样有意义，甚至可能更多。当公司缺乏引人注目的投资机会时，它们可以灵活地战略性分配利润，而不是按照预设的时间表去分配。而且，股东在回购股票时支付的税率通常低于股息。

自2000年以来，除了其中三年之外，回购对股东收益率的贡献都超过了股息。其中值得注意的是2009年，在这一年，当股票受到金融危机的冲击时，公司错过了以低价回购股票的机会。按美元和收益率计算，当年的回购规模仅为2007年危机前市场峰值时的一小部分，部分原因是金融体系陷入困境，许多公司现金短缺。尽管如此，在峰值时大肆挥霍，却没有多少现金或勇气利用泡沫破灭的经历，或许可以解释为什么自金融危机以来，随着美国股市估值不断上升，公司一直满足于让回购收益率走低。

当标普500指数飙升时，人们很容易忽视这些回购收益率，就像近年来一样。但从现实的长期股票回报率来看，无论是历史回报率还是预期回报率，回购收益率都不是想象的那么小。尤其考虑到自2000年至今年11月，标普500指数的年回报率仅为8%。或者，许多最大的基金经理预计，未来十年，市场每年将实现3%至6%的温和增长。即使市场实现了接近9%的长期年回报率，回购收益率也将是回报的重要组成部分。

至于对回购的抱怨，它们并不是很有说服力。一个常见的现象是，回购会将资金从提升公司价值的投资中分流出去。但如果公司投资更多，情况不一定会更好，反而可能会更糟。根据塔克商学院教授Ken French编制的数据，包括股息在内，从1963年到10月，低投资美国公司的股价(按总资产的年度变化排序并按市值加权)每年比高投资公司高出3个百分点。在10年的滚动期内，低投资美国公司在83%的时间内表现更好。这些数字表明，利润更多地掌握在股东手中会比掌握在公司高管手中要好。

其他关于回购的敲击也不再令人信服。这包括税收待遇，这是国会需要关注的事情，而不是公司和股东。顽固的低工资也是如此，这是一个真正的问题，主要是关于资本和劳动力之间如何分配利润，而不是资本如何处理其分配。虽然回购确实可以提高每股收益，这对以股票支付薪酬的公司高管来说是一个福音，但管理层的工作是最大限度地提高股东的回报。如果像投资数据所暗示的那样，将利润交给股东是实现这一目标的最佳方式，那么企业应该做得更多。