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　　来源：中国房地产报　　城市与区域治理研究院苏志勇/文

　　2024年中国宏观经济总体呈现稳步增长态势，前三季度实现GDP同比增长4.8%，实现全年经济目标基本无虞，但房地产和建筑业仍然是经济增长的主要拖累。2024年9月以来，中央层面推出“一揽子”逆周期调节政策，促进房地产市场止跌回稳。从近期房地产市场表现和相关数据看，政策效果开始显现，市场呈现回暖迹象。

　　2025年是“十四五”规划收官之年，也是我国推进高质量发展的关键一年。宏观经济形势如何？政策将如何发力？房地产市场能否摆脱困局实现止跌回稳？针对明年经济和房地产市场走势，各研究机构在年度报告中给出了各自研判和展望。

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　　对宏观经济形势谨慎乐观

　　对于2025年的中国经济形势，各研究机构普遍持谨慎乐观态度。对全年GDP增速的预测大多集中在4.5%~5%之间，例如国海证券、国盛证券、广发证券和粤开证券等机构均给出了5%的预测值，西南证券的预测值为4.9%，民生证券的预测值为4.6%左右，长城证券预测值在4.5%左右。

　　银河证券给出了乐观、悲观、中性情形下三种预测值，预计中性情形下实际GDP增长4.8%，其中社会消费品零售总额增长5.1%，固定资产投资增长4.6%（制造业、基建、地产分别为9%、6.6%、-7.1%），全年出口增速为2.9%；乐观情形下，全年GDP增速有望达到5%；悲观情形下，全年GDP增速约为4.4%。四个季度GDP增速或呈现“倒U”型趋势。

　　国盛证券认为，2025年全年应会继续“保5%”，分季度看，Q1~Q4当季增速分别为5.0%、5.1%、5.1%、4.7%（“两头低、中间高”），名义GDP增速约为4.8%左右。民生证券则认为，2025年实际GDP增速预计在4.6%左右，同时还需要注重名义GDP增速向实际GDP增速的收敛。国海证券预计2025年中国经济持续回升向好，GDP增速为5%。其中消费延续恢复势头，社零增速5.4%；投资平稳增长，固定资产投资增速达5.4%；进出口方面，贸易机遇与挑战并存，出口增速0.6%、进口增速1.1%。

　　在2025年宏观经济政策导向上，长城证券认为，中国或仍将实施积极的逆周期调节政策。长周期来看，中国经济正处于人口调整、房地产行业调整和债务化解周期，逐渐显露出包括地方债务风险、居民消费升级不畅等问题，长期问题亟待通过进一步深化改革来解决。而短周期内，扭转市场预期、提高国内有效需求仍是国内政策的关注点。下一阶段强有力的逆周期宏观调节政策应与市场化改革紧密结合，预防“流动性陷阱”。

　　国盛证券预计，2025年“干字当头”应是关键词，具体可关注四大主线：特朗普再次当选的实际政策、我国中央加杠杆的实际力度、我国经济基本面的实际走势、三中全会促改革的实际进展。在经济基本面走势方面尤其要关注地产、基建、物价。明年稳增长的“胜负手”可能来自地产和基建，地产需要观察在一系列支持政策之后能否实质性止跌回稳，基建则要观察地方化债压力缓解之后能否形成更多实物工作量；稳物价方面，“推动物价回升”有望成为2025年的新增目标。

　　国海证券重点对投资领域政策进行了分析，认为投资连接的是供给与需求两端，预计在财政等政策大力支撑下，制造业、基础设施、高技术产业等领域的投资保持较快增长，此外房地产支持政策持续发力主动去库存，城中村改造将带动房地产投资企稳向好，对投资的拖累作用有望明显减弱。从2025年政策空间看，一是化债腾挪经济发展空间；二是进一步扩大专项债使用范围；三是推动民营企业参与基础设施等重大项目建设；四是宽松货币政策配合，引导金融资源加大对重点项目支持力度。

　　民生证券认为，2025年财政政策将是扩内需的“先手棋”。2025年或将践行“中央财政还有较大的举债空间和赤字提升空间”这一理念，将官方财政赤字率提高至4%左右。同时政府债规模很有可能从11万亿元跨越到15万亿元。

　　银河证券认为，2025年可以期待更多内需的修复，尤其是消费和基建。在政策工具上，财政政策方面，预计2025年赤字率提升至3.5%；发行超长期特别国债2万亿元；发行1万亿元特别国债用于六大行核心一级资本；新增专项债额度4.5万亿元；广义赤字率有望回升至12.5%。货币政策方面，2025年继续实施较大幅度的降准，幅度约为100~150BP；央行公开市场净买入国债，规模或达到2万亿元以上；相机抉择实施降息，全年政策利率的累计降幅可能在20BP，引导5年期LPR下调40~60BP。

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　　对房地产市场的判断

　　2022年以来，房地产市场经历了明显的下行周期，房地产业对GDP的贡献率和拉动作用均为负值，房地产开发投资、商品房销售等指标同比大幅下滑。2024年“9·26”政治局会议提出“促进房地产市场止跌回稳”，成为房地产市场的转折点。在此政策基调下，机构对明年房地产市场走势的判断存在一定分歧。多数机构认为，城中村改造和商品房收储进度是房地产市场的核心变量。

　　在房地产投资方面，中金公司预计，2025年强政策有望带动销售回稳，但房价惯性和投资压力仍然存在。不同政策情景下土地购置费的弹性较大，预计2025年强、中、弱三种情景下房地产投资分别下跌9%、11%和15%。西南证券认为，在供需两端政策的共同发力下，叠加低基数，房地产投资增速有望收敛至-3%左右，对经济增长拖累减轻。国海证券对房地产投资的预测相对乐观，他们认为，城中村改造是影响明年房地产市场的核心变量，叠加政策持续调整优化和低基数效应等积极因素，房地产投资有望企稳回升，预计明年房地产开发投资增长0.5%。

　　国海证券分析，城中村改造方面，2025年完成改造100万套，乐观估计拉动2亿平方米库存去化；在收购商品房方面，预计将新增拉动0.4亿平方米商品房去化；在专项债收储土地方面，预计将拉动1亿~2亿平方米土地收储。预计2025年商品房销售面积10亿平方米，同比增长4.6%。其中一二线城市城中村改造项目推进将较早较快，2025年一线城市商品房销售面积为0.57亿平方米，同比增长31.9%；二线城市销售面积为3.5亿平方米，同比增长26.6%，占比34.9%；三四线城市销售面积为5.9亿平方米，同比下降6.8%，占比59.4%。

　　国盛证券对房地产市场判断相对悲观，他们认为从基本面上看，房地产内生修复动力不足；从政策面看，参考前期经验，10~11月地产销售反弹后可能重回低位。预计2025年房地产市场是“跌幅收窄”。

　　民生证券对房地产形势的判断是“投资延续出清，房价显著分化”。一是目前政策的重点主要集中于保交房（融资“白名单”），并提出“严控增量”，2025年房地产竣工面积小幅回暖，但难以弥补新开工面积继续回落带来的投资缺口，预计2025年房地产投资继续回落9.0%。二是未来专项债支持收储改造保障房项目，或仍受到租金收益率、项目盈亏问题影响而推进偏缓，预计明年房地产销售面积与非一线城市房价均继续回落10%，但随着房贷利率进一步放松，房价有望在一线城市的二手房市场初见企稳迹象。

　　广发证券重点从租金收益率、无风险利率及风险溢价方面对房地产市场走势进行分析，认为房价的调整是一个内生调节机制，随着房价调整，租金收益率将会上行，并进一步靠近无风险利率+风险溢价隐含的合理水平。按照这一分析框架，从长周期角度，房地产的再平衡尚未最终完成。从短周期角度，过去三年房价调整所对应的租金收益率上行初步改善了基本面，百城租金收益率已至2.3%左右，已大致持平于30年国债收益率。2025年如果自律机制下的存款利率进一步下调，则地产市场的内生支撑力就会更强。估计基于销售好转和投资降幅收窄，2025年地产对经济会形成正贡献。从政策角度，本轮稳增长一则将有利于就业和租金的企稳回升，二则将有利于市场风险溢价的下降，三则推动存款利率下调等政策也有利于无风险利率的下行，这将进一步有利于地产市场企稳。从区域角度，不同城市间可能会有一定程度分化。以目前一线城市的租金收益率来看，北京已经回升明显；深圳就相对偏低。对二线城市来说，有的城市已在3%以上，估值明显合理；有的城市租金收益率仍在2%以下，就仍有一定调整趋势。

　　在政策发力点上，国海证券认为，城中村改造货币化安置，专项债收储土地以及通过专项债、专项借款收购商品房是影响房地产市场的关键因素，政策将从供需两端齐发力，助力房地产市场健康发展。

　　银河证券认为，2025年基本政策框架已经较为清晰，重要的是政策落地执行效果，重点关注新增100万套城中村和危旧房改造的进展以及专项债用于闲置土地和存量商品房收购的具体规模。其中新增100万套危房改造项目主要影响房地产开发投资增速，专项债用于闲置土地和存量商品房收购主要影响房地产企业现金流和住宅价格。新增100万套城中村改造和危旧房改造，涉及总投资额约为9964亿元，每年拉动新增房地产投资规模或在2000亿~2500亿元，拉动房地产开发投资增速2%~2.5%。

　　西南证券认为，2025年需求端刺激政策仍有空间，如税收抵扣、一线城市的限购全面解除、保障房收储等；供应端，2024年年底前将“白名单”项目信贷规模增加至4万亿元，将所有房地产合格项目都争取纳入“白名单”，同时根据商品住宅去化周期来调整供地计划，优化增量。

　　观点

　　罗志恒：2025年财政政策的六点建议

　　近日，粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒在微信公众号撰文，对2025年中国经济运行的主线和逻辑进行分析，在此基础上提出优化四个财政理念和六条具体建议。

　　优化财政理念方面，一是3%赤字率并非铁律，该突破就必须突破。二是衡量财政政策的积极程度，有必要从盯住静态的赤字率转到盯住财政支出增速，支出增速达到或者接近名义经济增长就是积极的。三是经济下行期的财政政策应当以支出政策而非收入政策为主。四是要优化支出结构，财政政策重点从投资为主转向投资与消费并重。

　　基于此，罗志恒对2025年财政政策提出六点具体建议。

　　一是建议赤字率提高到3.5%以上乃至4.0%，可起到扩大总需求、释放稳增长的强烈信号以稳定预期、缓解地方财政压力三重功效。

　　二是财政政策从盯住赤字率到支出增速，年内有必要根据经济形势、财政收入和专项债发行使用情况及时追加预算，提高支出增速，更好地发挥财政逆周期调节的功能。

　　三是改革专项债制度，包括短期放宽专项债的使用范围，从“额度找项目”改为“项目定额度”，额度分配向债务负担轻和产业基础好的人口流入地区倾斜，长期看专项债要回归本源，将部分专项债新增额度调整为一般债。

　　四是加大对特定群体的补助和支持，以提高其抗风险能力并提振消费。

　　五是要高度关注化债之后的地方财政形势，尤其是关注未纳入隐性债务但地方政府仍可能承担兜底责任的支出负担；充分利用化债腾出的时间窗口，构建债务管理的长效机制与深化财税体制改革。

　　六是从中央政府层面探索成立“房地产稳定基金”，先期规模可在2万亿左右，专项用于保交房、收储存量房、收购房企存量土地等工作，保障民生、缓解房企流动性压力；引导鼓励高品质住宅产品开发，以优质供给满足居民合理需求。1~10月份房地产销售同比为-15.8%，其中现房销售同比为18.8%，期房销售同比为-25.3%，两者相差44.1个百分点，即房地产销售主要是期房销售拖累。这反映出居民不是没有需求，而是对房地产企业风险仍有疑虑，因此“保交楼”保供给某种意义上就是促需求。但是当前地方政府保供给难度较大，可以研究探索中央政府层面宣布成立一个基金，有利于稳定居民对房地产的信心。

　　任泽平：对房地产趋势的三个判断和三点建议

　　近日，经济学家任泽平撰文对当前房地产行业面临的形势进行了分析，对房地产趋势做出判断，并给出三点建议。

　　文章认为，对于房地产未来趋势，有三大判断：一是如果货币、财政、楼市政策持续发力，经济触底回升，带动就业和收入改善，房地产有望逐渐止跌回稳。二是房地产市场未来以分化为主，人口流入的一线和强二线城市有望改善，人口流出、库存严重过剩的低能级城市面临漫长的去化。三是政策层面短期不必担心房价暴涨普涨，当前房地产调控的主要任务是从“防过热”转向“防过冷”，未来局部地区如果大幅上涨可以通过人地挂钩的市场化方式调控。

　　任泽平给出了三点建议：

　　第一，组建5万亿以上的大型住房银行收储，利率要低、期限要长、规模要大、分配要公平，收购开发商的土地和商品房库存，用于租赁房保障房。

　　第二，持续降息，包括降低存量房贷利率，配合降低相关税费，减少购房成本，为居民减负，并通过降准等降低银行负债成本。

　　第三，全面取消限购，回归市场化，释放刚需和改善型需求，二线城市已基本全面放开，一线城市也应该渐近全面放开。广州已经全面放开，后续深圳、上海可以全面放开限购，北京可以先放开五环外和大户型的限购。以支持刚需和改善型需求，促进房地产市场止跌回稳。