全球正处于降息周期之中，随着PMI回升需求端有望持续回暖，工业经济正处于大周期底部回升的阶段。展望明年，有色金属的上涨逻辑有望从今年的主要由供给侧逻辑驱动转变成需求侧驱动。国内而言，政策已于9月底后转向，后续仍有政策加码预期，基本面有望改善。海外而言，特朗普上台后施行的政策，有可能使得美国通胀居高难下，甚至反弹造成二次通胀，都有利于大宗金属的上涨。从供给端来看，明年铜铝的供给弹性依旧较小：铜矿TC加工费依然处于较低水平，意味着矿端处于较为紧缺的状态；国内电解铝的开工率在90%以上，有4500万吨的产能天花板限制，明年新增供给预计不超过2%。如果明年需求端开启较强复苏，则供需缺口会比今年进一步扩大，工业金属预计处于易涨难跌的状态。

　　对于贵金属，从长期角度而言，通胀、央行购金和地缘政治有望支撑其继续走强，而短期展望金价预计维系宽幅震荡消化估值。权益端相比金价表现较差，主要由于Q3不少公司业绩兑现度较差。

　　对于能源金属，锂价底部在被反复确认，一方面往下有成本支撑，一方面Q4以来海外和国内不少矿山进行了减产，有利于改善供过于求的局面。短期价格或将随排产呈现震荡走势，后续价格的中枢需要依靠下游真实的补库动力来支撑抬升。中长期来看，锂的供需基本面或已经见底。钴方面，关注刚果金政策后续落地情况对行业供给端的加持。当前商品及权益均处于底部区间，关注由业绩修复及钴供给端扰动带来的权益板块反弹行情。

　　对于小金属，钨、锡、锑、稀土都属于国内战略金属，供给端都有较好的约束，供需基本面较好，供给端也经常出现扰动导致短期的供需失衡而出现价格大幅上涨的情况。稀土方面，缅甸冲突加剧进口供给担忧，权益底部反弹。供给增速边际放缓或将支撑稀土价格走势。关注节能电机推行、风电等价格敏感性需求回流以及机器人等新应用方向对稀土磁材长期需求预期的提振。钨方面，价格止跌企稳，静待需求修复，钨价或将重回上行通道。锡方面，短期受宏观影响和印尼复产等传闻价格有所承压，但锡价有较强的成本支撑，后续关注半导体周期回暖对锡价的带动。锑方面，最近因为氧化锑出口管制导致海内外锑价分化，价差达到差不多10万元人民币，后续关注出口审批方面的进展和国内外锑价的收敛。

　　（作者：摩根士丹利基金研究管理部 苏剑晓）