华尔街见闻

　　高盛表示，近期ETF流入表现出乎意料地强劲，反映投资者避险需求增加。此外，高盛预计，亚洲大型央行可能将在未来3-6年继续快速购金，中国等国的目标黄金储备比例或从目前8%提高至20-30%。

　　高盛再次上调黄金目标价，主要是由于ETF流入和央行购金需求超出预期。

　　3月26日，高盛分析师Lina Thomas和Daan Struyven发布报告，将2025年底金价预测从3100美元上调至3300美元，预测区间调整为3250-3520美元。

　　近日金价突破3000美元/盎司。高盛指出，催化剂包括美国可能对欧盟征收关税的消息以及市场对所谓“海湖庄园协议”框架的关注，导致投机性持仓反弹。

　　高盛表示，近期ETF流入表现出乎意料地强劲，反映投资者避险需求增加，将继续支持黄金走高。此外，高盛预计，亚洲大型央行可能将在未来3-6年继续快速购金，中国等国的目标黄金储备比例或从目前8%提高至20-30%。

　　高盛指出，在极端风险情景下，金价可能突破4200美元/盎司，中期价格风险偏向上行。虽然俄乌和平协议或股市大跌导致保证金驱动的黄金清算，可能带来短期抛售压力，但这将提供更有吸引力的入场机会。

　　以下是高盛围绕近期黄金关注焦点的十问十答：

　　Q1：黄金突破3000美元/盎司时发生了什么？

　　3月14日黄金价格突破3000美元/盎司，此前黄金价格在2900美元/盎司附近徘徊，尽管Comex上的投机者在持续平仓，但结构性需求支撑了价格。

　　高盛表示，黄金价格突破的催化剂包括可能针对欧盟关税的新闻报道以及所谓的“海湖庄园协议”框架的媒体关注，这些因素导致投机性头寸反弹，回升至85百分位（前一周为79百分位），净增加约60吨。

　　Q2：2025年底的黄金价格基线预测是多少？

　　高盛将2025年底的黄金价格基线预测从之前的3100美元/盎司上调至3300美元/盎司，预测范围从3100-3300美元调整为3250-3520美元。

　　这一调整反映了ETF流入和央行需求的积极惊喜。

　　在黄金 ETF 方面，高盛的美国经济学家继续预计美联储将在 2025 年降息两次 25 个基点，并在 2026 年上半年再降息一次，这支撑了高盛对 ETF 流入的基准预测。此外，高盛发现最近的资金流入意外上行，可能反映出投资者对冲需求的复苏。虽然 ETF 资金流入通常跟踪美联储的政策利率，但历史表明，在宏观不确定性持续期间，资金流入可能会超调。

　　在央行需求方面，高盛将购买假设值从每月 50 吨上调至 70 吨，这一调整后的假设远高于 2022 年前每月 17 吨的平均水平，但仍略低于 2022 年后每月 85 吨的水平。主要基于两点原因：

首先， 受美国政策不确定性加剧的影响，央行购金量自 11 月以来明显回升，11 月至 1 月的平均购买量达 109 吨。

其次， 高盛预计，大型买家（尤其是中国）可能会在未来 3-6 年内继续加速积累黄金，以达到高盛估算的潜在储备配置目标。

　　Q3：快速的央行购金行为对黄金价格预测至关重要，这种购金行为会持续多久？

　　自2022年俄罗斯央行资产被冻结以来，新兴市场央行的购金行为增加了约五倍。高盛预计这种趋势在未来三年内将持续。

　　高盛指出，新兴市场央行的黄金储备占比远低于发达市场，有进一步增加的空间。例如，中国央行的黄金储备占比约为8%，而美国、德国、法国和意大利等国约为70%，全球平均水平约为20%。高盛认为20%是大型新兴市场央行的合理中期目标。

　　高盛表示，如果中国央行将黄金储备占比提高到20%，并保持每月约40吨的购买速度，预计需要三年时间达到这一目标。若目标提高到30%，则需要约六年时间。

　　Q4：白宫经济顾问委员会主席Stephen Miran去年11月发布的报告《重组全球贸易体系的用户指南》的主要观点是什么，它会影响央行的黄金积累吗？

　　报告认为美元因作为主要储备货币而被高估，影响了美国的贸易竞争力。报告讨论了关税和汇率政策工具来解决这一问题。

　　高盛认为，尽管这些政策可能对美元的储备货币地位产生影响，但这些政策实施的可能性较低。不过，市场对这些政策风险的关注突显了黄金作为对冲美国政策尾部风险的价值。央行通常会增加黄金储备以对冲地缘政治风险（如金融制裁风险）和金融风险（如对美国财政可持续性的担忧）。

　　Q5：俄罗斯-乌克兰和平协议对黄金价格有何影响？

　　高盛认为，俄罗斯与乌克兰可能达成的和平协议可能会引发暂时的投机性抛售，但不太可能对全球黄金需求或供应产生持久影响。

　　高盛表示，俄罗斯央行资产被冻结的先例已经改变了央行对资产安全的看法，即使达成和平协议，央行对黄金的需求也不会大幅减少。

　　Q6：全球央行购金行为在俄罗斯资产被冻结后加速，如果俄罗斯资产解冻，央行需求会大幅减少吗？

　　高盛认为即使俄罗斯资产解冻，央行的购金行为仍将持续。原因包括：

　　资产冻结先例改变了央行对资产安全的看法，黄金作为国内持有的资产，无法被冻结或没收。

　　中国作为最大的购金者，不太可能因美俄关系改善而改变其战略利益，反而可能更有动力继续将资产多元化到黄金。

　　此外，G7官员曾提出将冻结资产作为和平协议谈判的筹码以及资助乌克兰重建的想法，即使未实施，这种信号也强化了西方持有的储备资产存在地缘政治风险的观念。

　　Q7：俄罗斯是世界第二大黄金生产国，如果解除黄金出口制裁，会有更多俄罗斯产黄金进入市场吗？

　　制裁后黄金出口情况：尽管俄罗斯在2022年6月受到黄金出口制裁，但其黄金出口通过重新定向继续进行，并且出口量高于制裁前。制裁后，俄罗斯黄金流向通过独联体国家（包括亚美尼亚、哈萨克斯坦和乌兹别克斯坦）、阿联酋和中国香港等地区。

　　解除制裁的影响：如果解除制裁，俄罗斯黄金进入全球市场的数量实际上可能会减少。因为俄罗斯可能不再需要依赖黄金这种较难追踪的大宗商品来获取出口收入，而且俄罗斯已经动用了黄金库存，如果恢复更广泛的出口渠道，俄罗斯可能会减少黄金销售。

　　Q8：2025年2月，中国允许10家保险公司将其资产的1%投资于黄金，这对黄金价格有何影响？

　　短期影响：高盛预计这更多地是支撑金价，而非推动金价上涨的方向。据与中国的客户交流，这些公司的资金尚未流入市场。这10家保险公司可投资于黄金的资产总额约为280吨，这些机构似乎在等待黄金价格回调后再进入市场，这意味着如果黄金价格大幅下跌，可能会有来自这一领域的购买需求。

　　长期影响：当这些资金流入市场时（可能在国际价格回调后），上海-伦敦黄金溢价可能会扩大，因为当地需求增加可能会遇到进口配额受限的情况。

　　Q9：如何看待美国对黄金征收关税的可能性？完全正常化的EFP（实物交换）对伦敦黄金的价格构成风险吗？

　　高盛认为美国对黄金征收关税的可能性极低。与工业金属不同，黄金主要作为金融资产发挥作用，对黄金征收关税不会显著推进美国的工业政策目标，可能会给美国金融市场带来复杂性，而没有明确的好处。

　　高盛不认为EFP的收窄对伦敦黄金的平价价格构成实质性风险，而是黄金租赁市场扭曲的纠正。由于此前对美国可能对所有黄金进口征收关税的担忧，EFP曾扩大。随着市场越来越认为对所有美国黄金进口征收关税的可能性不大，EFP已收窄，高盛预计其将继续收窄，最终使Comex价格回到伦敦价格水平。

　　EFP（Exchange for Physical，实物交换） 是期货市场与现货市场之间的一种交易机制，允许市场参与者在Comex期货市场和伦敦场外黄金市场（OTC）之间交换仓位。简单来说，EFP反映了Comex黄金期货价格与伦敦现货黄金价格之间的价差。当市场对黄金流动性、供应链或政策（如关税）存在不确定性时，EFP可能会扩大或收窄。

　　Q10：综合来看，2025年底3300美元/盎司的基线预测以及3250-3520美元的预测范围面临哪些风险？

　　据高盛，上行风险包括：

央行购金增加：如果央行每月平均购金量达到85吨（而不是基线预测中的70吨），在2025年底黄金价格可能达到3380美元/盎司。

ETF需求增加：如果美联储进入降息周期（美国经济学家的风险情景），2025年底黄金价格可能达到3410美元/盎司；如果投资者对黄金作为对冲工具的需求进一步增加，ETF持有量回升到疫情时期的水平，2025年底黄金价格可能达到3680美元/盎司。

极端尾部风险：在极端尾部风险情景下，如果市场对美联储政策变化或美国储备政策变化的风险关注增加，促使央行需求每月达到110吨，ETF持有量到2025年底回升到疫情时期的水平，且头寸达到历史范围的高端，黄金价格可能在2025年底超过4200美元/盎司，并在接下来的12个月内超过4500美元/盎司。

　　下行风险包括：

俄罗斯-乌克兰和平协议：尽管高盛认为和平协议不太可能显著改变结构性紧张的供需状况，但可能会引发投机性卖空。根据历史类比（例如2018年美国-韩国-朝鲜关系缓和），黄金价格可能在协议达成后下跌约3%，然后恢复。

股市大幅下跌：尽管这不是高盛投资组合策略师的基线情景，但股市大幅下跌可能会引发保证金驱动的黄金清算。高盛预计这种走势将是短暂的，因为投机性头寸可能会在不确定性较高的情况下恢复，结构性需求将重新占据主导地位。

　　风险提示及免责条款

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