中金：维持海底捞跑赢行业评级 上调目标价至19.5港元

　　中金发布研报称，考虑毛利率优化和折摊费用下降，上调海底捞（06862）25/26年归母净利润4%/4%至49.8亿元和54.6亿元，维持跑赢行业评级，考虑行业估值中枢上行，上调目标价15%至19.5港元，对应25/26年P/E

　　20.6倍/18.5倍。该行称，海底捞2024年业绩略超该行预期，主因毛利率优化及转让餐厅给加盟商等收益好于预期。

　　中金主要观点如下：

　　2024年业绩略超该行预期

　　海底捞公布24年业绩：收入同比+3.1%至427.5亿元；归母净利润同比+4.6%至47.1亿元；对应2H24收入212.6亿元，归母净利润同比+19.1%至26.7亿元。2H24核心经营利润同比+23.9%、核心经营利润率同比+3.9ppt至16.1%。业绩略超该行预期，主因毛利率优化及转让餐厅给加盟商等收益好于预期。24年末海底捞餐厅1，368家（直营1，355家/加盟13家）、净关6家（新开62家/关闭或搬迁70家/重启2家）。24年整体翻台4.1次/天（vs．

　　23年3.8次/天，24年新店4.4次/天）；客单价同比-1.6%至97.5元（其中2H24环比提升0.3元、同比提升1.6元）。2H24宣派末期股息25.3亿元，24年共派发股息44.7亿元，分红率达95%。

　　毛利率优化超预期。24年毛利率同比+3.0ppt，主要受益于供应链优化及原材料采购价格降低；折摊费用率（剔除使用权资产折旧）同比-1.1ppt；人工费用率同比+1.5ppt，主因公司提高薪资福利水准并增加部分岗位人员以提升员工和顾客满意度。

　　业绩韧性得到验证，即便翻台或有承压、预计25年利润率水平有望维持

　　2H24公司在翻台有所下滑的情况下仍实现利润增长，体现了精细化管理能力和业绩韧性。展望25年，该行预计随部分门店折摊到期，25年折摊费用仍有下降空间，此外公司希望在产品高性价比前提下通过优化供应链维持合理毛利率水平，并在保障顾客满意度前提下通过多管店、灵活用工等优化人效（24年底已有121位多管店店长、且A/B类评级的多管门店占比逐步提升），该行预计25年利润率水平有望维持。

　　关注开店和新品牌发展带来的增长及潜力

　　公司结合目前市场环境计划25年维持质量优先的稳健拓店，指引全年新开店增速中单位数百分比，截至2月底公司已签约41家新店（含30个新项目和11个搬迁项目），选址以三线及以下城市为主。同时公司积极借助优质加盟商资源提升门店经营质量，目前加盟申请中超70%来自三线及以下城市。新品牌方面，公司已建立成熟的新品牌创新机制，截至24年底已创立11个餐饮品牌、共计74家门店，其中现有的40家“焰请烤肉铺子”单店月均收入超80万元、绝大多数门店持续盈利。该行认为今年是“焰请烤肉铺子”规模扩张的关键验证期。