中信证券：美国CPI “关税暴风雨”前的宁静？

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　　中信证券研究 文|韦昕澄  崔嵘  李翀  贾天楚

　　美国2月CPI增速全面低于预期和前值，呈现“表里如一”的温和特征，反映了美国通胀继续降温的趋势。然而，2月CPI并未反映美国加征25%钢铝产品关税和第二轮对华加征10%关税的通胀影响，难以打消市场对于美国通胀前景的隐忧，在对等关税详情揭晓前更给人以“暴风雨前的宁静”之感。我们预计美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降、但下半年存在反弹隐忧，美股不必急于“抄底”，短期在通胀反弹前不妨留意美债的交易机会。

　　▍事项：

　　美国2月通胀增速全面低于预期和前值，总体CPI环比升0.2%（前值0.5%），核心CPI环比升0.2%（前值0.4%），总体CPI同比升2.8%（前值3.0%），核心CPI同比升3.1%（前值3.3%），四个读数都各低于预期0.1ppt。

　　▍本份CPI报告呈现“表里如一”的温和特征，显示美国通胀继续降温之势。

　　总体CPI同比重回“2”字头，核心CPI同比是2021年4月以来最低值，商品CPI环比和服务CPI环比都较前值回落，除住宅外核心服务CPI同比涨幅亦缩窄至3.9%，这些读数都反映了美国通胀继续降温的趋势，本身是一份令人放心的“好数据”。具体如下： 

　　1）食品项环比增速由前值0.4%回落至0.2%，其中家庭食品价格环比零增长，在外饮食项环比升0.4%；鸡蛋价格在2月的环比涨幅仍然高达10.4%。

　　2）能源价格季调后环比增速由前值1.1%缩窄至0.2%，主因汽油价格季调后环比降1.0%（季调前环比升1.3%），电价和天然气价格则分别环比涨1.0%和2.5%。在俄乌冲突降温和美国增产的预期下，能源价格今年可能易降难升。

　　3）核心商品价格环比涨幅由前值0.3%缩窄至0.2%，暂未明显反映对华加征10%关税生效的影响，也表明企业总体未因关税预期而提前涨价。分项中，二手车价格连涨半年、在2月录得环比0.9%的涨幅，新车价格则环比降0.1%；此前1月环比涨幅高达1.2%的医疗保健商品项在2月仅环比涨0.1%，印证了“一月效应”的暂时性。 

　　4）住宅项（shelter）同比涨幅缩窄至2021年12月以来最小值4.2%，主要住所租金（RPR）和业主等价租金（OER）都再度维持了0.3%的环比涨幅。我们依旧认为在租屋市场再平衡、市场租金涨价压力温和的环境下，住宅项同比还存在进一步下行的空间。

　　5）除住宅外核心服务（ex-shelter）的环比增速由前值0.71%大幅回落至温和的0.21%，其中运输服务项受机票降价带动而环比降0.8%，而医院与相关服务、休闲服务等1月增速颇高的分项都在2月明显缩窄了环比涨幅，表明服务价格未见明显的二次通胀风险，这与鲍威尔3月7日在货币政策论坛上谈及的“劳动力市场不再是通胀压力的明显来源”遥相呼应。

　　▍然而在“对等关税”详情揭晓前，本份CPI更给人以“暴风雨前的宁静”之感。

　　特朗普对华加征的“第二个10%”关税和对进口钢铝加征的25%关税都是在3月初才生效，而“对等关税”调查报告和政策的详情须待4月初才揭晓，这份温和的2月CPI报告显然无法打消市场对于美国通胀前景的隐忧。我们测算美国对华加20%关税将导致其PCE平减指数累计升0.34%，每加10%关税需历时约7个月才可在家庭部门完成价格转嫁过程；在考虑美国继续驱逐非法移民和维持对华加20%关税（而不实施全球范围的“对等关税”）的情形下，我们预计美国总体CPI同比在4月前仍能因基数效应而继续下降、但下半年将存在反弹隐忧。若“对等关税”涉及商品范围广、加税幅度高且届时持续生效，则美国通胀还将面临新的抬升压力。

　　▍通胀走势影响市场叙事，美股不必急于“抄底”。

　　密歇根大学消费者信心指数和ISM制造业PMI的不及预期导致市场再度开始讨论美国经济衰退的风险，而特朗普拒绝排除衰退可能性的表态更是促使市场避险情绪进一步升温。虽然结合美联储3月发布的褐皮书看，我们认为美国劳动力需求仍健康、消费开支有降温迹象但应能保持韧性、增长状态仍然稳定，但是市场避险情绪的消除需要一系列而非一两个“好数据”的催化，例如近日双双超预期的ISM非制造业PMI和JOLTS职缺数就没能明显缓解市场担忧，加之关税政策不确定性仍悬而未决，萦绕于市场的谨慎情绪可能还将在4月前延续。在美国通胀暂未反弹、增长疑虑尚未消除的环境下，短期不妨关注美债的交易机会、留意美股估值回调的阶段性风险，美元则可能在欧洲财政增支催化下偏弱震荡；而如果我们的通胀预测准确，当CPI同比于二季度末开始反弹后，市场是否还会维持美联储年内降息多达三次的预期将颇为值得商榷，届时的交易主线可能又将发生转变。

　　▍风险因素：

　　美国经济增长动能超预期；美国就业市场供需关系超预期；美国经济与贸易政策变化超预期；油价变化超预期；市场流动性或情绪变化超预期。

　　本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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