专题：2024资本市场盘点

　　来源：华尔街见闻

　　高盛认为，本次股市反弹和去年9月相比有根本性不同：9月的政策转向消除了左尾风险，导致了对风险定价的实质性重估；最近的反弹则更多地由技术突破和创新驱动，对企业的盈利和估值有实质性提升，可能比纯粹由流动性和政策预期驱动的反弹更具持久力。

　　开年以来，中国股市迎来“史诗级”上涨，投资者聚焦，此次反弹较此前有何不同？后续能否延续高歌猛进？

　　在9日发布的研报中，高盛表示，中国股市正迎来“史上最强开局”，MSCI中国指数年初至今上涨19%，跑赢发达市场18%和新兴市场14%的涨幅。

　　并且，自近期低点以来，MSCI中国指数的这波涨幅已高达29%，创下2009年金融危机后第三大反弹，仅次于新冠疫情后的复苏反弹。

　　高盛表示，AI热潮和中国科技叙事的积极转变、全国两会确立的促增长政策基调等，这些因素不仅提升了市场估值，也改善了盈利预期，共同推动了市场上涨。

　　这次不一样！反弹能否持续？

　　中国股市开年来的强劲表现，引发不少投资者发问：最近的反弹与9月下旬强劲但短暂的飙升有何异同？

　　高盛认为，两次反弹存在根本性不同：9月的政策转向消除了左尾风险，导致了对风险定价的实质性重估；最近的反弹则更多地由技术突破和创新驱动，对企业的盈利和估值有实质性提升，可能比纯粹由流动性和政策预期驱动的反弹更具持久力。

　　报告补充称，从各项指标看，对冲基金目前正在以更谨慎的速度重建仓位，而长线基金经理的仓位总体上仍然较轻，南向投资者正以创纪录的速度购买香港上市股票，指数估值在任何指标上都没有被拉伸——这些迹象均表明，如果政策实施和利润增长逐步实现，还有进一步上涨的潜力。

　　“两会”定调：稳增长是硬道理

　　备受瞩目的2025年全国“两会”于3月4日拉开帷幕。研报称，政府工作报告中“5%左右”的官方GDP增长目标和创纪录的4%的预算内财政赤字占GDP比重，与投资者预期和经济学家的基准观点基本一致。

　　高盛认为，虽然一些投资者认为缺乏超预期的政策刺激可能导致“见光死”，但促增长的明确信号、对系统性风险的低容忍度、宽松承诺的兑现以及对股市的具体支持措施，都对锚定增长预期和控制政策风险溢价至关重要，有利于股市回报。

　　会议宣布的财政支持消费（3000亿元人民币用于消费品以旧换新）和银行资本重组（5000亿元人民币）相对于市场预期可能看起来较弱，但高盛表示，政策宽松的反应函数应该是动态的，取决于外部贸易压力的严重程度和其他国内经济挑战。

　　AI推动中国科技股迎来“第二春”？

　　高盛指出，DeepSeek-R1的出现改变了中国科技行业的叙事，包括近期推出的其他中国AI模型和应用在内，提升了投资者对AI增长和经济效益的乐观预期。

　　高盛预计，广泛采用AI技术可能使中国企业每股收益（EPS）在未来十年每年提高2.5%，并使中国股市的公允估值提高15-20%，可能带来超过2000亿美元的投资组合流入。

　　到目前为止，市场正朝着这个方向发展：自R1模型发布以来，MSCI中国指数和恒生科技指数自R1模型发布以来分别上涨了21%和31%；离岸科技股2025年和2026年的共识盈利预测在过去一个月均上调了2%；春节后，海内外投资者的基金仓位和投资组合流量明显改善。

　　报告同时指出，美国和中国科技股之间的估值溢价已从年初的152%缩小到目前的71%，这表明，目前中国对建设性的AI故事的定价更为合理，盈利能力的提高可能是推动AI科技领域进一步增长的必要条件。

　　海外“长钱”有望回归，300亿美元的增量需求“在路上”

　　高盛还表示，本轮中国牛市的持续时间，也取决于全球共同基金（管理资产规模达8000亿美元）在多大程度上重新燃起对中国股票的兴趣和支持。这些基金在过去几次反弹中缺席，并在过去三年中大幅减少了对中国的敞口。

　　高盛观察到，在跟踪MSCI ACWI基准的数据库中，49%的全球共同基金（管理资产规模为4000亿美元）目前没有对中国的敞口，而37%的基金对中国的配置不足，平均低配330个基点。

　　也就是说，全球长期投资者对中国股市的配置仍接近历史低位，有进一步增持的空间。据高盛估算，全球共同基金对中国股票的配置每增加1个百分点，将带来80亿美元的净买入；如果配置达到中性水平，则可能带来300亿美元的增量需求。

　　A股、民企有望迎来反转

　　行情显示，在本轮AI驱动的上涨中，MSCI中国指数和沪深300指数之间3个月的相对回报差距目前为15个百分点，A股表现明显落后于H股。

　　报告称，根据经验，这种极端的回报差异几乎总是会导致均值回归。高盛的A-H市场轮动模型预测，由于国内政策更具支持性以及AH溢价受到压缩，未来三个月A股有望跑赢H股。

　　此外，报告还援引民营企业（POE）监管代理指标显示，当前对民营企业的监管环境处于2017年以来最宽松的水平，这有利于民营上市公司重新获得相对于国企的领先地位。

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