中信证券研究 文|田良 陆昊 邵子钦 童成墩 薛姣 林永健

　　IPO常态化既是顺应投融资平衡的改革方向，也是资本市场服务实体经济的应有之义。股票市场的长期回报不能仅靠充裕的流动性实现，通过IPO引入优质的成长性公司才是市场长治久安的基础。以近5个月A股市场充裕的流动性水平看，在上市标准不放松的前提下，适度增加的IPO供给不会对市场造成负担。我们预计在内地及香港市场IPO活跃的带动下，证券行业有望凭借投行业务轻资产、高ROE的业务特征，实现基本面与估值的修复。

　　▍政策端：监管层围绕投融资平衡，统筹推进市场改革。

　　2024年9月末以来，随着新一轮资本市场改革的落地和科技型企业技术突破的实现，资本市场明显回暖。A股市场成交额、两融规模及保证金等多项资本市场流动性指标的绝对值达到或接近2015年牛市水平并实现较好长期保持，资本市场融资承载力有所修复，统筹推进资本市场投融资改革具备潜在契机。根据证监会官网通稿，2024年9月，在面向市场主体的全面深化资本市场改革专题座谈会中，曾有代表向证监会提议“在股票市场投资活跃度提升后，逐步实现IPO常态化”。去年四季度以来，香港交易所的IPO融资功能已经率先修复。

　　▍市场端：发挥资本市场服务能力，助力产业结构优化。

　　通过IPO吸引增量资金、助力产业结构转型、完善实体经济服务是资本市场的重要功能。资本市场长线吸引力的提升离不开高成长的新质生产力公司，美股市场的科技属性增加了其对于全球资金的吸引力。目前A+H市场信息技术/医疗保健/通讯服务等新兴产业市值占比仅16.0%/5.4%/4.9%，显著低于美股25.7%/10.5%/8.4%。因此，提升新兴产业IPO规模是改善产业结构、提振估值中枢、完善资金引入的有效措施。此轮A股市场IPO收紧周期已持续18个月，限制了资本市场服务实体经济的功能。同时，随着2025年退市新规的正式落地，在市场退出机制合理运行的情况下，IPO常态化带来的潜在流动性影响预计将大幅下降。

　　▍市场展望：发行数量小幅增长，逐步走向IPO新常态。

　　在准入退出机制有效运行的环境下，A股市场IPO上市数量与潜在退市数量应相对接近，预计2025年A股市场IPO上市公司数量可能提升至150家左右。按照2024年平均每家企业IPO融资规模6.8亿计算，2025年IPO融资规模可能达到1020亿。结合中美市场市值结构差异、国家政策鼓励方向以及2023年9月后IPO收紧周期中发行情况，计算机、半导体、机械和化工行业预计仍将为IPO市场的募资主力。而可选消费、医疗保健等行业在先前收紧周期中IPO排队积压情况较为明显，审核节奏最为可能出现边际变化。

　　▍行业影响：投行收入有望企稳回暖，围绕综合服务探索增量空间。

　　2025年2月15日，国务院出台承销保荐费新规，此举明确了IPO排队企业的付费义务，有利于平滑投行收费现金流。在此基础上，根据2023年9月以来投行IPO和再融资项目承销保荐费率计算，2025年证券行业投行承销保荐费用有望同比提升60亿左右，约占2023年证券行业收入的1.3%。长期来看，国内市场承销保荐费用收入或仍难以到达注册制落地周期水平，券商仍需积极探索投行国际业务和并购重组财务顾问业务发展机会，推动投行收入模式多元化。

　　▍风险因素：

　　A股市场成交额下滑风险，投行业务股权融资规模下滑风险，投资业务亏损风险，信用业务风险暴露风险，资本市场改革不及预期。

　　▍投资策略：

　　IPO发行常态化是监管层基于市场投融资环境所明确的政策导向，也是资本市场有效运行并发挥服务实体经济功能的核心依托。对于证券行业而言，在市场充分消化预期后，投行业务有望凭借自身轻资产高ROE弹性的特质，带动证券行业基本面修复与估值提升，建议关注两条主线：

　　1）头部机构构建国际一流投行：围绕加速海外布局，优化投行收入模式的长期发展主线，具备全球化业务能力与综合服务能力的证券公司有望在长期竞争中进一步构建自身核心竞争力。

　　2）中型机构走向专业化特色化经营：部分中型机构有望实现向专业化精品投行的转型，在金融科技应用、细分客群服务等领域展现自身核心竞争力，以高投行业务的占比的轻资产业务模式提升自身ROE弹性。